Rationale Euphorie: Setzen die Bullen ihren Lauf fort?

Nach starkem Q3 kann man risikofreudig bleiben: Globalaktien leicht übergewichten, Fokus USA/Japan und KI. Anleihen: lange UK-Duration, EM-Hartwährungsanleihen vorziehen, HY und Rohstoffe vorsichtig.

Globale Aktien legten im dritten Quartal um fast 7 Prozent zu, da weitere Hindernisse für Marktoptimismus wegfielen. Trotz offener Fragen zur Haushaltslage der USA – einschliesslich eines zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Artikels andauernden «Shutdown» der Regierung – und zur Unabhängigkeit der Zentralbank dominierten die USA das globale Bild. Schwächere Arbeitsmarktdaten veranlassten die US-Notenbank (Fed) nach einem Jahr Pause, die Lockerung ihrer Geldpolitik fortzusetzen. Gleichzeitig sorgte KI für atemberaubende Umsätze und Gewinne. Darüber hinaus stützte die reichlich vorhandene Liquidität im Finanzsystem weiterhin die Anlegerstimmung.

Aber wird diese Euphorie in Tränen enden? Das ist durchaus möglich. Wellington Management glaubt jedoch, dass die Fundamentaldaten in den nächsten zwölf Monaten weiterhin Unterstützung bieten können. Deshalb wird nach wie vor eine Übergewichtung globaler Aktien gegenüber Anleihen empfohlen. Eine optimistische Einschätzung basiert auf der Tatsache, dass robuste Gewinne weiterhin für höhere Renditen in den USA sorgen, insbesondere bei Mega-Cap-Unternehmen. Darüber hinaus gibt es historische Belege dafür, dass der Markt selbst nach langen Pausen bei Zinssenkungen der Zentralbanken gut auf deren Wiederaufnahme reagiert hat. Wie Abbildung 1 zeigt, haben globale Aktien und US-Investment-Grade-Anleihen selbst in Rezessionsphasen nach der Wiederaufnahme von Zinssenkungen positive Renditen erzielt.

Abbildung 1

Dennoch ist Wellington Management der Meinung, dass Investoren in Erwägung ziehen sollten, ihr Engagement von wachstumsdominierten US-Aktien über mehr substanzorientierte Nicht-US-Aktien zu diversifizieren. Wellington Management bevorzugt nach wie vor Japan, wo sich die Gewinnaussichten verbessern und eine aktionärsfreundliche Politik verfolgt wird. Europa hingegen sollte leicht untergewichtet werden. Der Optimismus hinsichtlich der fiskalpolitischen Unterstützung in Deutschland ist zwar nachvollziehbar, es sind jedoch keine entsprechenden Auswirkungen in Form von umfassenden Gewinnkorrekturen oder einer breiteren Marktentwicklung zu sehen. Gleichzeitig kämpfen Frankreich und das Vereinigte Königreich mit Haushaltsproblemen. In den Emerging-Markets-Ländern sieht Wellington Management stärkere Argumente für das Eingehen von Risiken bei Anleihen als bei Aktien. Die Outperformance von EM-Aktien gegenüber ihren Pendants aus den Industrieländern wurde durch steigende Bewertungskennzahlen und nicht durch Gewinne getrieben. China, das grösste Indexgewicht, hat von der positiven Stimmung rund um KI und Kapitalströme bei Privatanlegern profitiert, obwohl sich die wirtschaftlichen Fundamentaldaten verschlechtert haben.

Im Rentenbereich bestehen weiterhin Chancen, regionale Unterschiede in der Geldpolitik und bei den Marktbewertungen zu nutzen. Am meisten überzeugt eine Long-Position in Bezug auf britische Zinsen. Aus Wellington Management Sicht gleichen die Laufzeitprämien die fiskalischen Bedenken aus, und Wellington Management geht davon aus, dass die schwächere Konjunktur die Bank of England zu weiteren Zinssenkungen veranlassen wird. Dies steht im deutlichen Gegensatz zu Europa und den USA, wo die Zinssenkungen möglicherweise hinter den Markterwartungen zurückbleiben werden. Im Credit-Segment hat Wellington Management seine Einschätzung für High-Yield-Anleihen auf «neutral» herabgestuft, als sich die Spreads ihrem historischen Tiefstand näherten. Gleichzeitig wurde die Einschätzung für EM-Anleihen auf «moderat übergewichten» angehoben. Etwa die Hälfte der EM-Anleihen ist mit Investment Grade bewertet, und die Spreads sind weniger eng. Nachdem in den USA Schwächen im Bereich der Konsumentenkredite festgestellt wurden, insbesondere bei einkommensschwachen Bevölkerungsgruppen, werden Credit-Anlagen sehr genau beobachtet. Es scheint sich hierbei allerdings eher um Einzelfälle zu handeln als um Anzeichen für ein allgemeines Wirtschafts- oder Kreditrisiko.

Aktien: Stimmung weiterhin positiv, Bewertungen geben jedoch Anlass zur Vorsicht

Wellington Management befürwortet weiterhin eine leichte Übergewichtung globaler Aktien. Die seit April verzeichnete Rally ist zwar stark ausgefallen und US-Aktien sind teuer bewertet, die weltweiten Gewinne sind aber solide – wenn auch zugegebenermassen von US-Mega-Caps getrieben – und die politischen Rahmenbedingungen sind günstig. Dies liegt daran, dass die Zentralbanken weltweit – mit Ausnahme Japans – ihre Geldpolitik lockern (siehe Abbildung 2). Obwohl noch Fragen zu den US-Zöllen offen sind – beispielsweise steht eine Entscheidung des Obersten Gerichtshofs über deren Rechtmässigkeit noch aus –, liegt ein Grossteil der Unsicherheit inzwischen hinter uns. Die Unternehmen haben einen Teil der Auswirkungen abgefedert, indem sie etwa die Hälfte der Kosten an die Verbraucher oder entlang der Lieferkette weitergegeben haben.

Abbildung 2

Wellington Management steht KI weiterhin positiv gegenüber, da die massiven Investitionen kurzfristig einen Aufschwung für die Wirtschaft bedeuten und langfristig möglicherweise zu noch bedeutenderen Produktivitätssteigerungen führen werden. Trotz der erforderlichen Investitionen ist es den grössten Technologieunternehmen gelungen, starke Cashflows zu generieren und hohe Margen aufrechtzuerhalten. 

Warum ist die Stimmung angesichts dieser Faktoren nicht positiver? Die Bewertungen sind gestiegen, insbesondere in Nicht-US-Märkten mit schwächerem Gewinnwachstum. Gleichzeitig bleibt die Unsicherheit in mehreren politischen Bereichen in den USA und anderen Ländern hoch, unter anderem in Bezug auf Fragen der Tragfähigkeit der Staatsfinanzen, der Unabhängigkeit der Geldpolitik sowie der Regulierungs- und Industriepolitik.

Unsere Einschätzung der USA hat sich von einer moderaten Untergewichtung zu einer moderaten Übergewichtung geändert. Während sich die Gewinne bisher auf eine relativ kleine Gruppe von Mega-Caps und grossen KI-Unternehmen beschränkt haben, sieht Wellington Management nun gewisse Anzeichen für eine breitere Erholung der Gewinne je Aktie. Grund dafür sind die Zinssenkungen der Fed, die Small Caps sowie substanzorientierten Segmenten Unterstützung bieten. Darüber hinaus dürften niedrigere Unternehmenssteuern, höhere Investitionen, Produktivitätssteigerungen und Deregulierung einigen der Nachzügler helfen. Wellington Management würde jegliche Verbreiterung des Marktes grundsätzlich als positiv betrachten. Der Markt ist zwar hoch bewertet, dies geht jedoch auch mit einer hohen Eigenkapitalrendite einher, und die erwarteten Gewinne werden weiterhin erzielt. Auf der Gewinnseite liegen die USA mit einer deutlichen Erholung sowohl bei der Anzahl als auch beim Umfang der Korrekturen der Unternehmensprognosen deutlich vor anderen Regionen.

Wellington Management empfiehlt weiterhin eine leichte Übergewichtung japanischer Aktien. Corporate-Governance-Reformen und Umstrukturierungen sorgen weiterhin für Rückenwind, und Aktienrückkäufe befinden sich auf Rekordniveau (und nehmen weiter zu). In Verbindung mit einer relativ hohen Dividendenrendite bedeutet dies hohe Kapitalrückflüsse für die Aktionäre. Dies hat ausländische Investoren angelockt, die sich Mitte des zweiten Quartals von Nettoverkäufern zu Nettokäufern gewandelt haben. Bei der Positionierung besteht aber noch weiterer Spielraum. Auf Makroebene wirkt sich die anhaltende Reflation positiv auf japanische Aktien aus. Trotz des starken nominalen BIP bleiben die geldpolitischen Bedingungen locker, auch wenn später im Jahr eine Zinserhöhung erfolgen könnte. Die Bewertungen bieten nun weniger Unterstützung, da der Markt in den letzten Monaten eine Neubewertung durchlaufen hat.

Wellinton Management hat seine Einschätzung für die Region Europa ohne das Vereinigte Königreich (UK) sowie für das Vereinigte Königreich von «neutral» auf «moderat untergewichten» gesenkt, was hauptsächlich auf die schwachen Gewinnaussichten zurückzuführen ist. Das fehlende Gewinnwachstum deutet darauf hin, dass die jüngsten Kursgewinne in Europa (ohne UK) auf Bewertungsfaktoren zurückzuführen waren. Die Region ist daher nun nicht mehr günstig oder unbeliebt. Der Gewinn je Aktie für die Jahre 2025 und 2026 hat sich noch nicht erholt. Sowohl Europa (ohne UK) als auch das Vereinigte Königreich hinken bei den Korrekturen der Unternehmensprognosen und der Breite hinterher. Der Optimismus hinsichtlich der fiskalpolitischen Unterstützung in Deutschland ist berechtigt und dürfte dazu führen, dass sich auf Einzeltitelebene Gewinner und Verlierer herausbilden – insbesondere bei deutschen Small- und Mid-Caps sowie im Verteidigungs- und Infrastrukturbereich. Wellington Management geht jedoch davon aus, dass die Auswirkungen auf den Gesamtmarkt begrenzt bleiben werden. Ausserdem beobachten wir eine wachsende Kluft zwischen den europäischen Peripherieländern, die stärkere makroökonomische Fundamentaldaten aufweisen, und den Kernländern, die mit Herausforderungen in Schlüsselbranchen (wie der Automobilindustrie) und den Auswirkungen eines starken Euro auf die Exportindustrie zu kämpfen haben. Das Vereinigte Königreich leidet seinerseits unter einem Mangel an Technologieunternehmen sowie der Abhängigkeit von der heimischen Wirtschaft und der Politik. Nachdem die Gewinne in den letzten Monaten Anzeichen einer Erholung gezeigt hatten, schwächen sie sich nun wieder ab.

Unsere Einschätzung zu den Emerging Markets bleibt neutral, insbesondere nach der starken Rally, die durch eine Steigerung der Bewertungskennzahlen angetrieben wurde. Niedrigere US-Zinsen, ein schwächerer US-Dollar und eine höhere Risikobereitschaft kommen den Emerging Markets zugute. Allerdings wurde ein Grossteil dieser Entwicklung eher von der Stimmung angetrieben, da sich die Gewinne nicht verbessert haben. Selbst in China haben sich die makroökonomischen und gewinnbezogenen Fundamentaldaten nicht verbessert, obwohl der Optimismus in Bezug auf KI und technologische Innovationen teilweise gerechtfertigt erscheint. 

Auf Sektorebene werden unsere Präferenzen von verschiedenen Faktoren bestimmt – sei es die Gewinnentwicklung, technische Bedingungen oder die Bewertung – und nicht von einem klaren übergeordneten Thema. Wellington Management empfiehlt eine Übergewichtung der Bereiche Kommunikation, Basiskonsumgüter und Versorger und eine Untergewichtung der Sektoren Werkstoffe, Gesundheit und Industrie. Technologie- und Finanzwerte wird neutral eingeschätzt.

Anlageimplikationen

Erwägen Sie, eine leicht risikoorientierte Ausrichtung beizubehalten: Auch wenn wir den Höhepunkt der politischen Unsicherheit möglicherweise hinter uns haben, gibt es doch noch einige wichtige Fragen zu klären, beispielsweise in Bezug auf die Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen und die Unabhängigkeit der Zentralbanken. Dennoch ist Wellington Management der Meinung, dass die Rahmenbedingungen für Aktien günstig sind, unter anderem aufgrund der lockeren Geldpolitik der Zentralbanken und der starken Gewinndynamik. Gegen den Optimismus in Bezug auf KI würden wir nicht wetten. 

Setzen Sie bei Aktien den Schwerpunkt auf Gewinnwachstum anstatt auf Bewertungen: Bei globalen Aktien bevorzugt Wellington Management Japan und die USA gegenüber dem Vereinigten Königreich (UK) und der Region Europa ohne UK. Wellington Management sieht aktuell stärkere makroökonomische Bedingungen in den USA und Japan und gehen davon aus, dass die überdurchschnittlichen Gewinn- und Margenaussichten in beiden Märkten zu höheren Bewertungen führen werden.

Achten Sie auf unterschiedliche politische Ausrichtungen, um regionale Durationschancen zu nutzen: Wellington Management empfiehlt eine leichte Übergewichtung der Duration. Besonders überzeugt ist Wellington Management jedoch von unseren Einschätzungen zu regionalen Durationschancen. Während sich die fiskalpolitische Dynamik in den meisten Industrieländern verschlechtert, sind in den Renditen Europas, der USA und Japans weniger Risiken und geringere Inflationsprämien eingepreist als für das Vereinigte Königreich. Unserer Ansicht nach sind die Erwartungen hinsichtlich einer Zinssenkung der Fed überzogen.

Erwägen Sie bei Spread-Titeln eine Verbesserung der Qualität: Angesichts der sehr engen Spreads hat Wellington Management seine Einschätzung für High-Yield-Anleihen auf «neutral» herabgestuft. Stattdessen sehen wir im Credit-Segment gute Gründe für eine leichte Übergewichtung der Spreads von EM-Hartwährungsanleihen. Diese weisen ein geringeres Beta gegenüber Aktien auf als High-Yield-Anleihen und bieten im Vergleich zu High-Yield- und Investment-Grade-Anleihen aus Industrieländern möglicherweise höhere Carry-Erträge.