The Big Mac¹ über Marktvolatilität und globale makroökonomische Umfelder für festverzinsliche Anlagen

Die Volatilität an den Anleihemärkten hat unlängst deutlich zugenommen. Darin spiegeln sich in erster Linie die Auswirkungen des Kurswechsels der US-Notenbank Fed hin zu einer strafferen Geldpolitik wider.

So ist seit November 2021, als die Fed erstmals eine Änderung ihrer Politik signalisierte, nicht nur die Zinsvolatilität gestiegen, auch die Kreditspreads von US-Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating haben sich ausgeweitet (siehe Abbildung 1). Diese Spreads haben seitdem mit einem Plus von mehr als 20 Basispunkten ein deutlich höheres Niveau erreicht. Unterdessen hat sich die Zinsvolatilität, gemessen am häufig als Referenzwert herangezogenen Move Index, in einer Spanne eingependelt, die zuletzt Anfang 2020 zu beobachten war.

Restriktivere Fed-Politik führt zu Volatilitätsspitzen bei Anleihen.
Restriktivere Fed-Politik führt zu Volatilitätsspitzen bei Anleihen. (Bloomberg, 1. Nov. 2021 bis 10. Feb. 2022. Der von ICE BofA erstellte Move Index ist ein renditekurvengewichteter Index zur Darstellung der normalisierten implizierten Volatilität einmonatiger Treasury-Optionen. Spreads von US-IG-Unternehmensanl. = Bloomberg US Agg Corp Option-Adjusted Spreads (LUACOAS Index).)

Wodurch wird diese Volatilität verursacht? Wir erachten es als sinnvoll, die aktuelle Diskussion über Volatilität in den breiteren Kontext globaler makroökonomischer Umfelder für festverzinsliche Anlagen zu stellen. Bei einem gut definierten makroökonomischen Hintergrund bleibt das dominante globale makroökonomische Umfeld für gewöhnlich länger bestehen. Ist indes die makroökonomische Unsicherheit hoch, sind plötzliche Wechsel zwischen verschiedenen Umfeldern keine Seltenheit. Basierend auf der Kombination von Zinsbewegungen und Spreadentwicklungen können wir vier mögliche makroökonomische Umfelder erkennen (siehe Abbildung 2).

Betrachten wir diese einmal genauer. Das traditionelle Risk-on-Umfeld ist durch engere Kreditspreads und steigende Zinsen gekennzeichnet. Das ist für gewöhnlich der Fall, wenn sich am Markt eine starke Wachstumsdynamik durchsetzt. In diesem Umfeld kommt es typischerweise zu einem Anstieg der Renditekurve. Das von einem Taper Tantrum / Sorgen über das Vorgehen der Fed geprägte Umfeld ist durch höhere Zinsen und eine Ausweitung der Spreads gekennzeichnet. In der Regel reagieren die Märkte auf diese Weise, wenn sich Anleger über einen deutlichen Rückgang der Liquidität Sorgen machen, was wiederum Risikoanlagen in Mitleidenschaft zieht. Das von quantitativer Lockerung / einem Goldlöckchen-Szenario gekennzeichnete Umfeld entsteht, wenn Liquiditätsspritzen als wesentlicher Markttreiber fungieren, was zu engeren Spreads und fallenden Zinsen führt. Dies geschieht, wenn Zentralbanken Lockerungszyklen einleiten und die Risikobereitschaft angesichts geldpolitischer Signale steigt. Schliesslich gibt es noch das traditionelle Risk-off-Umfeld, das durch Wachstumsbedenken bedingt ist und von höheren Spreads und niedrigeren Zinsen geprägt ist. Dieses Umfeld entsteht, wenn sich die Anleger über eine wesentliche Verschlechterung der Wachstumsperspektiven mit entsprechenden Auswirkungen auf die Kreditmärkte Sorgen machen. In diesem Szenario kommt es in der Regel zu einer Abflachung der Renditekurve.

Vier globale makroökonomische Umfelder für festverzinsliche Anlagen.
Vier globale makroökonomische Umfelder für festverzinsliche Anlagen.

In den letzten Wochen dominierte ein Risk-off-Umfeld, das im Wesentlichen durch zwei Faktoren bedingt war: die Ausbreitung der Omikron-Virusvariante im November, gefolgt von der Verlautbarung der Fed, die Inflation sei nicht mehr vorübergehender Natur. Das traditionelle Risk-off-Umfeld und das von den Sorgen über das Vorgehen der Fed geprägte Umfeld herrschten insgesamt während 65 % des Beobachtungszeitraums seit November 2021 (siehe Abbildung 3). Inzwischen haben die Anleger erkannt, dass die Tage des durch QE bedingten freundlicheren Umfelds nun so gut wie vorüber sind: Es dominierte lediglich während 7 % des Beobachtungszeitraums. Der makroökonomische Hintergrund ist durch rapide Veränderungen gekennzeichnet, was für weltweite Anleiheinvestoren schwierige Bedingungen schafft. Die Unsicherheit darüber, welches Umfeld sich durchsetzen wird, war ein wesentlicher Grund für die verzeichnete Marktvolatilität.

Häufigkeit der Makro-Umfelder im Beobachtungszeitraum seit Nov. 2021.
Häufigkeit der Makro-Umfelder im Beobachtungszeitraum seit Nov. 2021. (Quelle: Basierend auf wöchentlichen Veränderungen der 10-jährigen UST-Renditen und Spreads von BBB-Unternehmensanleihen seit dem 1. November 2021. 10-jähr. UST-Renditen = USGG 10-year Index; Spreads von US-IG-Unternehmensanleihen = Bloomberg US Agg Corp Option-Adjusted Spreads (LUACOAS Index).)

Kurzfristig dürfte die Volatilität hoch bleiben. Da der Markt weiterhin aggressive geldpolitische Massnahmen einpreist, dürfte in den kommenden Monaten unserer Einschätzung nach das von Sorgen über das Vorgehen der Fed geprägte Umfeld am weltweiten Markt für festverzinsliche Anlagen dominieren. Eine vorsichtige Haltung in Bezug auf das Durationsmanagement und eine sorgfältige Überprüfung der Kreditspreads scheinen also angebracht.

Sobald die geldpolitischen Signale der Fed deutlicher werden und die Zentralbank ihren Straffungszyklus fortsetzt, dürfte sich die Marktvolatilität unserer Ansicht nach wieder stabilisieren. Grund dafür ist, dass sich auf kurze Sicht die Anzahl der wahrscheinlichen globalen makroökonomischen Umfelder auf zwei verringern dürfte: Sorgen über das Vorgehen der Fed und ein traditionelles Risk-on-Umfeld. Derzeit ist der Markt auf eine aggressive, nach vorne verlagerte geldpolitische Reaktion ausgerichtet, da für die kommenden zwölf Monate sieben Zinserhöhungen eingepreist werden. Noch lässt sich nicht mit Sicherheit sagen, was die Fed letztlich unternehmen wird. Ein durch beständige Sorgen über das Vorgehen der Fed geprägtes Umfeld würde jedoch mit Zinsschritten einhergehen, die deutlich über den Markterwartungen liegen. Wir schliessen das nicht aus. In der Tat merkte MFS Chief Economist Erik Weisman unlängst an, dass die Märkte Gefahr laufen, die Fed zu unterschätzen.² Vieles wird von der künftigen Entwicklung der Inflation abhängen, die in den letzten Monaten kontinuierlich die Erwartungen übertraf.

In Ermangelung eines Szenarios beständiger Sorgen über das Vorgehen der Fed wird der nächste Wechsel höchstwahrscheinlich zu einem dauerhaften traditionellen Risk-on-Umfeld führen. In diesem Szenario wird sich die Situation für Risikoanlagen angesichts einer allmählichen Normalisierung der Zinsen wohl etwas entspannen. In den USA halten wir angesichts der starken makroökonomischen Fundamentaldaten ein traditionelles Risk-off-Szenario jedoch für weniger wahrscheinlich. Ebenso ist eine Rückkehr zu einem QE-Umfeld sehr unwahrscheinlich, da sich die Fed mittlerweile auf eine Abkehr von ihrer akkommodierenden Geldpolitik konzentriert.

Weltweit befinden sich die Märkte für festverzinsliche Anlagen momentan in einer volatilen Übergangsphase. Wir glauben allerdings, dass es sich letztlich auszahlen wird, geduldig, selektiv und auf opportunistische Weise vorzugehen. Unserer Meinung nach bedeuten eine erhöhte Volatilität und stärkere Streuung der Renditen im gesamten globalen Kreditspektrum bessere Chancen für aktive Manager, um Alpha etwa über die Renditekurvenpositionierung, Vermögensallokation und Titelauswahl zu generieren.

Wir erachten es als sinnvoll, die aktuelle Diskussion über die Marktvolatilität in den breiteren Kontext globaler makroökonomischer Umfelder für festverzinsliche Anlagen zu stellen. Kurzfristig dürfte die Volatilität erhöht bleiben. Wir glauben allerdings, dass es sich letztlich auszahlen wird, geduldig, selektiv und auf opportunistische Weise vorzugehen. Die erhöhte Volatilität und stärkere Streuung der Renditen über das gesamte globale Kreditspektrum hinweg bieten mehr Anlagechancen.

Benoit Anne, Director, Investment Solutions Group
Benoit Anne, Director, Investment Solutions Group

Fußnoten

¹ The Big Mac, als Anspielung auf Big Macro (Einschätzung der makroökonomischen Gesamtsituation), ist eine neue, regelmässig erscheinende Publikation zum weltweiten Anleihemarkt, in der relevante Themen mit Bezug zum globalen Umfeld für festverzinsliche Anlagen und dem globalen makroökonomischen Umfeld erörtert werden.

² Siehe: Market Pricing Carries the Risk of Underestimating the Fed (www.mfs.com), Markteinblicke, Erik Weisman, Februar 2022.

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