Was nach dem Zenit kommt

Die globalen Märkte scheinen auf eine günstige wirtschaftliche Entwicklung eingepreist zu sein.

Andrew Balls, CIO Global Fixed Income, Pimco

Während Staaten auf der ganzen Welt ihre Bemühungen fort­setzen, den postpandemischen Inflationsschub einzudämmen, gelangen die Zentralbanken nach unterschiedlicher Zeit und mit der Aussicht auf verschiedene Spitzenzinsen an das Ende ihres Straffungszyklus. Vor diesem Hintergrund sind die Anleihenrenditen in die Höhe geschnellt. Angesichts der zunehmenden Risiken für die Weltwirtschaft sind höhere Anleihenrenditen jedoch sehr attraktiv.

Die Weltwirtschaft – angeführt von den USA – legt eine bemerkenswerte Resilienz an den Tag, obwohl sie einen der rasantesten Straffungszyklen der modernen Geschichte durchläuft. Dies wirft Fragen zur Wirksamkeit der Geldpolitik auf, die unserer Meinung nach immer noch funktioniert, wenn auch mit Verzögerung.

Das Wachstum dürfte seinen Höhepunkt erreicht haben, und die derzeitige ­Widerstandskraft könnte bis 2024 in Schwäche umschlagen, da die fiskalische Unterstützung nachlässt und die geld­politische Straffung an Zugkraft gewinnt. Auch die Inflation dürfte ihren Höhepunkt erreicht haben, per Ende 2024 ist mit einer Kerninflation von 2,5 bis 3% in den USA und Europa zu rechnen.

Harte oder sanfte Landung?

An dieser Stelle sei auf die historische Seltenheit hingewiesen, mit der eine Zentralbank eine sanfte Landung bewerkstelligen oder eine Rezession abwenden konnte, wenn die Inflation zu Beginn eines Zyklus hoch war. Eine Analyse von 140 Straffungszyklen in verschiedenen Industrieländern (von den Sechzigerjahren bis heute) zeigt, dass fast jedes Mal, wenn eine Zentralbank die Leitzinsen um 400 Basispunkte (Bp) oder mehr angehoben hatte, eine Rezession folgte.

Im derzeitigen Zyklus haben unter anderem die US-Notenbank (Fed), die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of England (BOE) ihre Zinsen so stark ­erhöht. Bislang konnten die günstigen Ausgangsbedingungen der Haushalts- und der Unternehmensbilanzen sowie die proaktive Politik zur Finanzstabilität eine Rezession abwenden. Man denke nur an die Interventionen der BoE während der LDI-Krise (Liability Driven Investing) oder an die rasche Ausweitung der Bankgarantien durch die US Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) unter den aussergewöhnlichen Umständen, die Anfang des Jahres vorherrschten. Wie die Geschichte zeigt, bergen straffe Finanzbedingungen aber ein hohes Risiko für Finanzmarktunfälle, besonders in anfälligen Bereichen wie Privatfinanzierungen, Gewerbeimmobilien und Bankdarlehen.

Es gibt auch Risiken im Zusammenhang mit China. Die Erholung der Volks­republik verlief schwächer als erwartet, da sie durch den Immobilienmarkt belastet wurde. Um den chinesischen Immobi­liensektor und die breitere Wirtschaft zu stabilisieren, sind wohl weitere Konjunkturimpulse nötig. Dabei besteht die Gefahr, dass die Anreizpolitik nicht ausreicht oder nicht schnell genug umgesetzt wird.

In einem Abwärtsszenario könnte sich das Wachstum 2024 weiter verlangsamen (auf 3%, verglichen mit unserer aktuellen Basisschätzung von 4,4%), was auch die chinesische Nachfrage nach globalen Gütern und Dienstleistungen verringern und die Weltwirtschaft belasten würde. Das Rezessionsrisiko scheint demnach höher zu sein als von den Märkten eingepreist. Im Gegensatz dazu scheinen die Märkte eine nahezu makellose Disinflation einzupreisen, bei der das Wachstum solide bleibt und die Kerninflation sich schnell in Richtung der Zentralbankziele bewegt. Darin spiegelt sich möglicherweise Selbstgefälligkeit. Das Wachstum der Industrieländer könnte in den nächsten Quartalen unterschiedlich stark einbrechen, wobei die zinssensitivsten Nationen am schlechtesten abschneiden sollten.

«Straffe Finanz­bedingungen bergen ein Risiko für Finanzmarktunfälle.»

Europa und das Vereinigte Königreich scheinen wegen ihrer Handelsbeziehungen mit China und der Auswirkungen des Energieschocks auf die Geschäfts- und die Investitionsbedingungen anfälliger zu sein. Auch das US-Wachstum dürfte sich verlangsamen und zwischen Stagnation und leichter Rezession schwanken.

Konsequenzen für Investoren

Zugleich könnte die Arbeitslosenquote stärker zulegen, als sowohl der Konsens als auch die Zentralbanken es nahelegen – und zwar um rund einen Prozentpunkt mehr in den USA und geringfügig mehr in Europa. Zu dieser kollektiven Abkühlung werden auch strukturelle Unterschiede auf den Immobilienmärkten und bei der Hypothekenfinanzierung in unterschiedlichem Masse ihren Teil beitragen.

Im Basisszenario geht die Inflation weiter in Richtung der Zentralbankziele zurück, wobei es länger dauert, bis der Lohndruck nachlässt. Deshalb ist beim Aufbau von Portfolios darauf achtzugeben, sowohl positive als auch negative Überraschungen abzufedern. Die Per­spektive für festverzinsliche Anlagen ist allerdings überzeugend. Nach ihrem jüngsten Anstieg liegen die Anfangsrenditen, die historisch stark mit dem Ertrag korrelieren, auf sehr attraktivem Niveau, da sie real und nominal so hoch sind wie seit gut einem Jahrzehnt nicht mehr.

Erstklassige Anleihenfonds rentieren heutzutage mit etwa 5 bis 8%, was sie überaus interessant im Vergleich zu den erwarteten Aktienrenditen macht und ­Kapitalschutz für den Fall einer Rezession bietet. Anleihen sind angesichts der heutigen hohen Renditen eine äusserst vielversprechende Anlage, selbst wenn die Inflation nur bis zum oberen Ende unserer Prognosen zurückgeht. Zudem können sie Anleger deutlich besser vor Unwägbarkeiten schützen als Aktien.

Qualität entscheidet

Gegenüber Unternehmensanleihen sollten Anleger wegen der Rezessionsrisiken zurückhaltend sein und zu höherer Qualität tendieren. Schwierigkeiten dürfte es nach wie vor bei variabel verzinslichen Unternehmensanleihen von geringer Anlagequalität geben, wie etwa bei Bankdarlehen und bei gewissen Altbeständen an Private-Credit-Positionen, da dort bereits Spuren der Belastung durch die höheren Zinsen sichtbar werden. Zudem ist davon auszugehen, dass Anleihen und Aktien zu ihrer eher typischen inversen Korrelation zurückkehren – bei der Anleihen gut abschneiden, wenn Aktien sich schwertun, und umgekehrt –, wenn die ­Inflation im nächsten Jahr weiter sinkt.

Somit sollte sich der neutrale Zins auf einem ähnlichen Niveau einpendeln wie vor der Pandemie. Das würde die Renditen festverzinslicher Wertpapiere verankern und, gepaart mit den höheren Laufzeit­prämien, langfristig wieder zu einer steileren Renditekurve führen. Die Renditen globaler festverzinslicher Wertpapiere sind derzeit sehr attraktiv. Es ist jedoch damit zu rechnen, dass die Renditen qualitativ hochwertiger Anleihen aus verschiedenen Ländern ­stärker voneinander abweichen werden. Investoren sollten daher das ­globale Spektrum an Chancen und diver­sifizierten Quellen für Anleihenrisiken und -renditen berücksichtigen.